Draghi cede la iniciativa a la Fed consciente de que el BCE está en una posición límite

'Usted primero, Mr. Powell'. El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, huyó de las sorpresas este jueves. Y, aunque introdujo con matices importantes, dejó el grueso de su estrategia monetaria como estaba. Ni bajó los tipos de interés ni retomó las compras netas de activos en el mercado. Lo hará, posiblemente, en septiembre, pero aún no. Se dio más tiempo, algo que el mercado da por hecho que no ocurrirá con la Reserva Federal (Fed). De la entidad presidida por Jerome Powell se espera que actúe ya, la próxima semana, con la primera rebaja del precio del dinero EEUU desde 2008. 

Draghi, por tanto, dejará que Powell se mueva primero. Y tiene sus motivos para hacerlo. El principal, que el terreno que pisa el aún presidente del BCE, cuyo mandato caducará el 31 de octubre, es mucho más resbaladizo que el de la Fed. 

Para bien o para mal, al banco central estadounidense le ha dado tiempo a subir los tipos del 0-0,25% al 2,25-2,50% entre 2015 y 2018. Y también ha podido adelgazar su balance en 700.000 millones de dólares, hasta los 3,8 billones de dólares -unos 3,4 billones de euros- desde que empezó a reducirlo en el último trimestre de 2017. Es decir, por mucho que desde una perspectiva histórica esos tipos sigan siendo bajos y este balance aún sea demasiado grande, al menos le ha dado tiempo a normalizar, aunque sea en parte, la extraordinaria política monetaria que había montado durante la crisis, con lo que ahora cuenta con mayor margen para poder actuar sin pisar terrenos nunca explorados. 

"A diferencia de la Fed, el BCE no ha podido normalizar nada. Por eso cada paso adicional le situará en terrenos cada vez más desconocidos y extremos; por eso debe medir al milímetro cada paso"

Al BCE, en cambio, no le ha dado tiempo a normalizar nada, con lo que cualquier medida adicional sí le introducirá en terrenos desconocidos. Con los tipos oficiales en el 0%, cualquier descenso adicional los pondrá directamente en negativo. Con los tipos de la facilidad de depósito en el -0,40%, cualquier reducción añadida los situará en el -0,50% o el -0,60%, un nivel tan inferior al 0% que hasta el BCE reconoce que le obligará a aplicar medidas paliativas para rebajar el castigo que estos tipos negativos suponen para el exceso de reservas de la banca, situado ahora entre 1,8 y 1,9 billones de euros y con mucha probabilidad de que suba en un futuro. Y con el balance del BCE en los 4,7 billones de euros, más grande que nunca y por encima del 40% del Producto Interior Bruto (PIB) de la Eurozona, debe calibrar con finura cuánto más está dispuesto a engordarlo y con qué activos, tras haber digerido ya 2,6 billones de euros con la deuda pública y privada que compró entre 2015 y 2018. 

¿PARA QUÉ? 

Porque justo en eso es en lo que está trabajando el BCE, en volver a bajar los tipos y en retomar las compras netas de activos en el mercado. "El Consejo de Gobierno ha encargado a los comités del Eurosistema pertinentes que examinen opciones para reforzar sus indicaciones sobre la orientación futura de los tipos de interés oficiales, medidas de mitigación, como el diseño de un sistema de tramos para la remuneración de las reservas, y opciones para el tamaño y la composición de posibles nuevas compras netas de activos", recogió el BCE en su comunicado.

Y justo eso, sea cual sea la decisión que adopte, le situará en una posición tan extrema que debe medir al milímetro cada paso. De ahí que en julio se haya 'dado mus' y lo haya dejado todo para septiembre, como si, en el fondo, el BCE fuera consciente de las crecientes dudas que inspira su insistencia en la misma estrategia que lleva aplicando en los últimos años.

"Un BCE más acomodaticio, entendido. Pero, ¿para qué?", se pregunta Philippe Waechter, economista jefe de Ostrum AM, gestora afiliada de NATIXIS IM. "Me cuesta mucho ver la necesidad de bajar más los tipos y de llevar a cabo nuevas compras adicionales. ¿Realmente hace falta hacerlo?", se cuestiona igualmente Rubén Segura-Cayuela, economista jefe para Europa de Bank of America-Merrill Lynch.

Recelos y más recelos sobre la efectividad de esas medidas en las que el BCE está trabajando. Recelos sobre si servirán para reactivar el crédito y para qué se usará ese crédito; recelos sobre el incentivo que enviarán para que las empresas y los Gobiernos se sigan endeudando; recelos sobre el impacto en los hogares, presionados por una mayor represión financiera; recelos sobre los efectos secundarios que pueden provocar en la asignación de precios a los riesgos. 

El propio Draghi es consciente de esta realidad. Y lo confirmó este jueves deslizando una afirmación llamada a permanecer en el debate institucional europeo más allá de su mandato. "La política monetaria ha hecho mucho para apoyar a la Eurozona, pero si continuamos con este deterioro [económico], la política fiscal llegará a ser esencial". Vamos, que con lo monetario no basta, por mucho que siempre insista en que el BCE todavía dispone de un amplio margen de actuación, e incluso que de lo monetario no se puede esperar mucho más. 

LA FED TAMBIÉN IMPORTA

Por todo ello, Draghi aceptó actuar esta vez en 'dos tiempos', anunciando unas medidas que aplicará más adelante. En concreto, en la siguiente cita, que tendrá lugar el 12 de septiembre, en la que manejará mucha más información para actuar con mayor conocimiento.

"Powell también condiciona al BCE. Porque para el pulso entre el euro y el dólar no será lo mismo que Fed baje los tipos y lo presente como un hecho aislado a que los reduzca y anticipe nuevos recortes"

Para empezar, porque en esa cita dispondrá de las nuevas previsiones económicas de la entidad, con lo que podrá justificar mejor lo que haga. Y para continuar, porque para entonces ya sabrá cuáles son las intenciones de la Fed. Porque lo que haga o deje de hacer Powell también le influye, ya que no es lo mismo que baje los tipos la semana que viene y lo presente como un hecho aislado, en cuyo caso el euro tendrá todas las opciones de seguir debilitándose contra el dólar y ayudará por tanto a un BCE que no necesitaría llevar tan lejos sus nuevos estímulos, a que los reduzca y anticipe que hay más rebajas esperando, en cuyo caso el euro podría pasar a apreciarse contra el dólar si el BCE no reacciona con contundencia. De nuevo, los bancos centrales actuando en el 'tablero' de las divisas. 

"El tono y contenido del comunicado del BCE sugieren que los pasos a tomar serán extremadamente cautelosos puesto que, además de ser fuertemente condicionales al desarrollo de la actividad e inflación, lo serán también de las medidas que tome la Reserva Federal a partir de septiembre, y muy especialmente de la interpretación que el mercado pueda a darles", subraya Gonzalo de Cadenas, director de análisis macroeconómico y financiero del servicio de estudios de Mapfre.