Seguramente, la forma más tradicional de cuantificar la pendiente de la curva es a través de la diferencia de rentabilidad entre los bonos del Tesoro a diez años y a dos años, aunque el cómputo también se puede realizar utilizando otros plazos como los bonos a cinco y treinta años y también se realizan cálculos de los tramos medios, como la diferencia entre el bono a cinco y dos años o diez y cinco años.

Para los menos avezados en el tema, cuando la rentabilidad del bono de mayor plazo es superior a la del corto plazo lo llamamos pendiente positiva y, al contrario, cuando la diferencia es menor, lo denominamos pendiente negativa.

Es importante observar la pendiente de la curva porque periodos de pendientes negativas suelen ser preludio de periodos de recesión económica. Piensen que el mercado siempre es un termómetro adelantado de todos los acontecimientos de la economía y el mercado de bonos es de los más sensibles a las expectativas de crecimiento e inflación.

La rentabilidad de un bono del Tesoro representa muchas cosas, en cierta medida, es un indicador de la expectativa de crecimiento y la inflación de la economía durante los próximos años; de modo que, cuando la TIR de los bonos a largo plazo empieza aumentar es sinónimo de que durante los siguientes años habrá más crecimiento y seguramente algo más de inflación y, por tanto, de riesgo y los bancos centrales tendrán que subir los tipos de referencia para endurecer las condiciones monetarias con el fin de atemperar el consumo y frenar la inflación.

Por contra, si hay expectativas de menos dinamismo, menos crecimiento esperado y menos inflación, el mercado de bonos empieza a descontar que la autoridad monetaria tendrá que bajar los tipos de referencia para dinamizar la economía.

Recuerden también que el vencimiento a diez años es la referencia más canónica en todos los mercados porque es donde normalmente se acumulan más saldo de bonos emitidos y son los bonos más negociados. No obstante, el Tesoro de cada país -que es el organismo que se ocupa de las emisiones de letras, bonos y obligaciones- se preocupa mucho por cubrir casi todos los plazos y, desde luego, es el primer interesado en que los títulos tengan saldo de sobra para que la negociación no sea ningún problema.

Hemos tenido varios momentos en los que el mercado ha interpretado mal los mensajes de la Reserva Federal

A lo largo de los años, viendo la relación entre crecimiento e inflación, podemos decir que más o menos desde mediados de los años cincuenta casi todos los periodos de recesión en Estados Unidos han sido precedidos de momentos de aplanamiento primero y "negativización" de la curva de tipos.

El aplanamiento de las curvas suele ser un indicador de la madurez del ciclo, aunque la pendiente negativa cuando se produce en determinados tramos de la curva de tipos no siempre se asocia con una recesión inminente. Además, durante estos más de setenta años de economía "moderna" hemos tenido varios momentos en los que el mercado ha interpretado mal los mensajes de la Reserva Federal y ha errado en sus predicciones sobre el devenir de los tipos de interés.

Todo esto es especialmente relevante en el contexto que tenemos estos días, en los que las pendientes de las curvas han subido "estratosféricamente" en muy pocas semanas.

Y es especialmente importante porque los mercados de renta variable suelen tener un comportamiento positivo más o menos entre doce y dieciocho meses antes de que la pendiente de la curva de tipos empiece a cambiar. Es decir, las bolsas, con estas pendientes… deberían empezar a caer. Dicho esto, lo canónico para la valoración de las bolsas, los tipos de interés y la prima por riesgo es fundamental, pero más aun lo son el comportamiento de los beneficios y los márgenes.

Siendo realistas, con todo el escenario que tenemos encima de la mesa, hay que seguir recomendando prudencia y si me apuran levantar el pie del acelerador e ir pensando en pisar un poco el freno hablando de riesgo en las inversiones. Es demasiado pronto para calibrar las consecuencias de la guerra, pero las habrá, y desde luego los precios no parece que vayan a remitir demasiado más allá de que por el efecto calendario veamos caídas en las lecturas interanuales.

Ganar el siguiente duro para la mayor parte de las empresas va a ser algo más difícil y costoso y eso a las bolsas no les suele gustar. En nada, tendremos los resultados del segundo trimestre que van a ser menos generosos que lo que hemos conocido hasta ahora y me preocupa especialmente los "guidance" de las compañías, que la verdad van a ser difusos, inciertos y muy poco claros…

Como siempre es complicado decir "compre esto" o "venda aquello". Además, importa mucho el perfil de riesgo que uno tenga y de dónde venga… pero sea del perfil que sea y haya tenido lo que haya tenido en cartera en estos meses… vaya reduciendo algo su exposición, por si vienen curvas.

*** Álvaro Galiñanes Franco es director de Inversiones de Santander Private Banking Gestión.