Por Maite Nieva

Leopoldo Torralba acumula 21 años de experiencia en el sector financiero. Economista y profesor asociado del Máster de Finanzas Executive del IE Business School, es co-autor del libro premiado en 2009 por Everis, '¿El final de la crisis?'. Actualmente, y desde su posición como economista-jefe adjunto de Arcano Partners, sostiene que la incertidumbre y la volatilidad de los mercados se justifican por la perspectiva que están descontando los inversores de una ralentización de la economía global en 2019, así como  unas políticas monetarias de los bancos centrales más restrictivas

Pregunta (P.:): ¿Cuáles son las tendencias económicas a las que se enfrentarán los mercados en 2019?

Respuesta: Esperamos una ralentización de la economía a escala global, de manera casi generalizada, tanto en las principales geografías del mundo como EEUU y Europa, como en China y el resto de emergentes, así como un endurecimiento de las políticas monetarias. Por primera vez en muchos años los bancos centrales, en su conjunto, drenarán más liquidez de la que inyectarán a escala global. Según nuestras previsiones la Reserva Federal realizará tres subidas adicionales de tipos de interés y seguirá reduciendo su balance. En Europa, el Banco Central Europeo iniciará la senda alcista de tipos en la segunda mitad del año y dejará de comprar bonos. También Reino Unido y Canadá continuarán con sus subidas de tipos y Japón reducirá sus compras de bonos.

Los mercados también podrían enfrentarse a una apreciación del dólar frente a las monedas emergentes, sobre todo por las subidas de tipos en los EEUU y por la elevada deuda corporativa en la divisa americana en algunos países, así como a una mayor vulnerabilidad china.¿Y, de rebote, a las materias primas, por ser China el principal demandante mundial de muchas de ellas. Y, ante la incertidumbre generada por todos los factores, a una mayor volatilidad en los mercados.

R.: Las subidas de los tipos de interés en un entorno de deuda excesiva en algunos agentes y países, y la escalada proteccionista así como el efecto de ambos factores en el crecimiento global. En China la elevada deuda corporativa es un problema por el gran crecimiento que ha tenido durante los últimos años. El exceso de deuda corporativa también afecta a muchos otros mercados emergentes. Y en algunos, la deuda corporativa en dólares, a lo que suman problemas de déficits persistentes por cuenta corriente, e incluso déficits fiscales.

En EEUU hay un exceso de deuda tanto corporativa como pública, mientras que en Europa, sobre todos algunos países, el mayor problema de deuda se refiere a la asociada a las Administraciones Públicas. Cabe matizar que, a diferencia del periodo pre-crisis del 2008, en general la banca ahora presenta un mejor aspecto en lo referente tanto a solvencia como a liquidez, con algunas excepciones como China o Turquía.

P.: ¿Hemos tocado techo en el crecimiento económico?

R.: Sí, a partir de ahora lo normal sería ver ralentización, aunque tampoco hacia niveles recesivos de manera global.

P.: ¿Qué impacto tendrá en la economía europea?

R.: La ralentización afectará también a Europa, sobre todo por su elevada exposición al comercio internacional, pero aun así, su crecimiento será razonable frente a medias históricas. Europa se encuentra inmersa en un ciclo virtuoso de reducción del desempleo, presiones salariales alcistas crecientes por ello y mejora consecuente del consumo. La presión inflacionaria todavía no es excesiva, en la medida que el desempleo todavía no ha alcanzado mínimos históricos como sucede en EEUU. Y por ello no hay riesgos, a priori, de subidas de tipos de interés abruptas y sorpresivas. Otros riesgos están acotados, por cuanto la región crece sin apelar al endeudamiento global, están generando superávits por cuenta corriente y los déficits fiscales son moderados. La banca, a excepción de algunas dudas en Italia, presenta un nivel de solvencia bastante saludable, por lo general.

P.: ¿Qué están indicando las fuertes correcciones de las bolsas en las últimas semanas?

R.: Incertidumbre respecto al crecimiento global, que no estaba cotizada antes.

R.: Las subidas de tipos de interés del bono a diez años de los últimos tiempos, ligadas en parte al endurecimiento monetario en proceso, afectan en mayor medida a las compañías cuya valoración depende más del crecimiento a muy largo plazo, factor asociado a las tecnológicas. Además, alguna compañía relevante del sector ha decepcionado en sus resultados.

Teniendo en cuenta que las tecnológicas ponderan en la bolsa americana en mayor medida que en las europeas, es normal el descenso de los índices de los EEUU. Otros factores como la ralentización económica también están pesando.

R.: La americana está muy cara respecto a múltiplos ajustados por beneficio medio de ciclo, en torno a 32 veces frente a 16 veces el histórico medio. La europea está bastante menos sobrevalorada al respecto y por eso la preferimos en relativo, pero si la americana sufre demasiado, la europea no se mantendrá totalmente al margen. La bolsa implica riesgos evidentes en este entorno de ralentización en crecimiento, tipos subiendo y partiendo de múltiplos de cotización exigentes.

P.: ¿En qué tipo de activos hay valor?

R.: En este entorno de ralentización, tipos al alza, deuda excesiva en algunas partes del mundo y en ciertos segmentos en concreto, y niveles de cotización elevados en ciertas bolsas y activos de renta fija, soberana y corporativa, se impone la cautela. Apostamos por duraciones cortas en renta fija, bolsa europea frente a la americana en relativo. Y, sobre todo, aunque no sea financiero, inmobiliario residencial español con fundamentales sólidos y precios todavía razonables, medidos en ratios de accesibilidad y múltiplos de precio sobre ingresos.

P.: ¿La excesiva apuesta por el riesgo puede convertirse en un problema para las carteras más expuestas? 

R.: Sí, si está excesivamente ponderado hacia duraciones largas en renta fija, bolsa americana, divisas emergentes y materias primas.

P.: ¿El mercado inmobiliario sigue teniendo recorrido en España?

R.: El segmento residencial es nuestro activo favorito en rentabilidad-riesgo. La demanda seguirá sólida un tiempo por los saludables ritmos esperados todavía en la creación de empleo e incluso la aceleración de las subidas salariales, por disponibilidad elevada de financiación y por la existencia de precios aún accesibles. Además, el inmobiliario cubre bastante bien la inflación, que estimamos irá al alza. Por otro lado, la oferta es escasa en algunas provincias relevantes. En definitiva, el caldo de cultivo es ideal para que los precios sigan subiendo razonablemente en próximos años, y los riesgos a día de hoy están bastante acotados. España crece generando ahorro, superávit por cuenta corriente, con mucha diferencia respecto al anterior ciclo alcista. En Arcano Economic Research Premium, recientemente hemos publicado un documento titulado 'Quince razones por las que el ciclo inmobiliario residencial español durará más de lo esperado', en el que detallamos los argumentos que soportan la tesis descrita en el título.