El plan europeo anti-crisis no es lo suficientemente bueno

En términos nominales, el paquete de 540.000 millones de euros anunciado por los ministros de finanzas de la zona del euro la semana pasada suena impresionante. Pero los detalles sugieren que es insuficiente y deja la carga de la gestión de crisis en manos de los gobiernos nacionales y el Banco Central Europeo (BCE). Si bien la autoridad monetaria tiene la munición suficiente para estabilizar la región durante algún tiempo, la continua falta de coordinación política significa que la eurozona seguirá siendo frágil.

Nuestras proyecciones para el área de la moneda única prevén una caída de casi el 10% en el PIB en 2020, un aumento de casi el 4% en el desempleo y un fuerte incremento de los déficit fiscales por encima del 10% del PIB en la mayoría de los países. Aunque esperamos una breve recesión, que tal vez dure hasta mediados de año, el daño será profundo: la producción puede no volver a los niveles anteriores a la crisis hasta el año 2022. La crisis dejará los balances soberanos en una situación vulnerable, lo que subraya la importancia de una respuesta coordinada a la crisis.

Veamos qué incluye el paquete de estímulos presentado por los ministros de Finanzas de la eurozona:

1.- Activan 240.000 millones de euros en préstamos del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) para gastos sanitarios, ofrecidos con condiciones muy ligeras.

2.- Un servicio de préstamos a bajo coste de la Comisión Europea por valor de 100.000 millones de euros para que los Estados soberanos ayuden a financiar planes de desempleo.

3.- Un alza de 25.000 millones de euros en fondos del Banco Europeo de Inversiones (BEI) que, apalancados, podrían proporcionar 200.000 millones de euros en financiaciación para empresas.

Este plan parece poco convincente en los siguientes aspectos:

1.- Escala insuficiente: las medidas parecen pequeñas en relación con la dimensión de la crisis. En cuanto al MEDE, los países pueden pedir prestado hasta el 2% de su PIB respectivo. No es una cantidad particularmente alta. Las garantías por valor de 25.000 millones de euros que podrían aprovecharse para proporcionar préstamos por valor de 200.000 millones de euros palidecen frente al compromiso de casi dos billones de euros ya implementado por los Gobiernos nacionales. Y los 100.000 millones de euros (menos del 1% del PIB de la zona del euro) comprometidos a ayudar con el desempleo son muy pequeños en comparación con lo que realmente se gastará para ese fin.

2.- Más deuda: el uso de préstamos no aliviará el déficit fiscal nacional. Tanto las ayudas del MEDE como las de la Comisión Europea son herramientas de financiación, no transferencias, y aumentarán los niveles de déficit y deuda de los países.

3-. Estigma potencial: el uso de programas de MEDE, aunque con pocas condiciones, plantea un estigma potencial para los países que acceden a ellos, a menos que todos los países accedan al programa a la vez. Es cierto que solicitar el apoyo del MEDE puede conducir a la activación de las compras del BCE en el marco del programa de transacciones monetarias absolutas (OMT) del banco central. Pero la naturaleza condicional de este tipo de apoyo, junto con su inherente falta de flexibilidad, sugiere que es mejor que el banco central se atenga a los programas que él mismo estableció recientemente.

4.- Falta de mutualización: los ministros dijeron que la discusión continúa con respecto a un "Fondo de Recuperación" común para inversiones, pero reconocieron que la forma de financiarlo sigue siendo un claro punto de conflicto. Una opción que se está considerando es la emisión de los primeros bonos a nivel europeo, un movimiento complejo porque la eurozona tiene 19 autoridades fiscales diferentes. La oposición de los países del norte de Europa sigue siendo fuerte, lo que sugiere que los lazos comunes están lejos de ser inminentes.

La mutualización de facto funciona, pero es imperfecta. Esta respuesta fiscal paneuropea poco convincente deja la pelota en el tejado de los Gobiernos nacionales y del BCE por abordar la crisis. El reciente lanzamiento del Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP) de 750.000 millones de euros del BCE, además de su compromiso anterior de compras de activos de 120.000 millones de euros, significa que el banco central puede continuar comprando tiempo para los soberanos.

La mutualización de facto funciona, pero es imperfecta. Esta respuesta fiscal deja la pelota en el tejado de los Gobiernos nacionales y del BCE

En la práctica, sin embargo, el BCE está proporcionando una mutualización de facto, aunque no de jure (u oficialmente sancionada) del riesgo soberano. Si bien la estrategia puede ser efectiva por ahora, vemos al menos tres problemas con esta configuración:

1.- Compromiso condicional del BCE : el deterioro macroeconómico que esperamos significa que el BCE probablemente tendrá que renovar su compromiso de estabilizar la región en algún momento. En ausencia de una estrategia de control de rendimiento soberano más incondicional, los mercados se preguntarán sobre el compromiso del banco central con su papel de "prestamista de último recurso", y sobre ¿qué próximos pasos podría dar la autoridad monetaria?

2.- Respuesta política incompleta: la falta de un compromiso verdaderamente incondicional dejará a los Gobiernos de los países periféricos más débiles con dudas sobre la duración y la coherencia del apoyo que reciben. El resultado puede ser una cantidad de apoyo por debajo de lo óptimo para la flexibilización fiscal, causando un deterioro macro que podría ser peor de lo necesario.

3.- Más euroescepticismo: la ausencia de una respuesta fiscal comunitaria convincente a lo que es una crisis común y exógena podría hacer que las poblaciones de los países más débiles sintieran un antagonismo cada vez mayor hacia la Unión Europea. El reciente aumento en el sentimiento euroescéptico en Italia y España es revelador a este respecto.

La Historia sugiere que las crisis fomentan la creatividad y la innovación en la formulación de políticas europeas, y los lazos comunes podrían ser un ejemplo de esto. Pero a juzgar por el tono de las discusiones y la acritud reportada en las reuniones recientes, no vemos esto como inminente. Creemos que la sensación de división y fragilidad dentro de la zona euro se mantendrá durante algún tiempo.

Nuestra convicción de que el BCE hará lo necesario para estabilizar el sistema por ahora significa que vemos cierto valor en los márgenes soberanos periféricos en los niveles actuales. Sin embargo, y para aumentar nuestra convicción en esta creencia, necesitamos ver más por parte de los representantes de la eurozona. Aún no estamos allí.

*** Nicola Mai es analista de crédito soberano de PIMCO y gestor de carteras.