Además del comunicado con el diagnóstico y decisiones del Consejo de Gobierno, el BCE publicó este jueves su informe trimestral de proyecciones económicas. A pesar de elevar sustancialmente sus previsiones de crecimiento del PIB real (del 4,0% al 4,6% en 2021, y del 4,1% al 4,7% en 2022) y de inflación (del 1,5% al 1,9% y del 1,2% al 1,5% respectivamente), el mensaje de fondo no ha cambiado: la zona euro no logra escapar de un régimen estructural de crecimiento débil, desempleo elevado e inflación inferior al objetivo del 2%.

Cabe recordar que, a diferencia del mandato dual -empleo e inflación- de la Reserva Federal, el BCE tiene solo el de contener la inflación "cerca, pero por debajo del 2%". Su previsión de que el Índice de Precios al Consumo (IPC) armonizado subirá apenas un 1,4% en 2023 (año en el que se habrá vuelto a una dinámica económica más normalizada) refuerza la necesidad de prolongar la expansión monetaria, tanto con tipos de interés negativos como con la expansión cuantitativa.

El mensaje de fondo no ha cambiado: la zona euro no logra escapar de un régimen estructural de crecimiento débil 

Pero la determinación que mostró la presidenta Lagarde en la rueda de prensa solo puede entenderse en el marco de la revisión integral de los objetivos e instrumentos de su política monetaria que se está debatiendo en estos meses, y cuyas conclusiones se conocerán en otoño.

En línea con el cambio de mandato que aprobó la Fed en agosto de 2020, se espera que el BCE -de forma más o menos explícita- también adopte un objetivo más simétrico de inflación.

De ser así, tras más de una década con el IPC interanual instalado debajo del 2%, la señal (como la que transmite la Fed) sería clara: el BCE aumenta su tolerancia a la inflación y daría la bienvenida a incrementos temporales superiores al 2% que ayudaran a "reanclar" las expectativas de los agentes económicos cerca de ese nivel.

Este es el escenario central y tendría varias implicaciones de gran calado.

La primera es que el Programa de Compras en la Emergencia Pandémica (PEPP) se ejecutaría en su integridad, comprando los 1,85 billones de euros previstos hasta marzo de 2022. La institución mantendría el ritmo actual de compras (unos 20.000 millones semanales) algunos meses más para reducirlo gradualmente tras el verano.

La segunda es que para evitar un "efecto escalón" y prolongar la expansión cuantitativa, una vez que acabe el PEPP, aumentaría el programa ordinario (APP) por encima de los actuales 20.000 millones mensuales con un sesgo hacia los "bonos verdes".

En consecuencia, el balance del BCE superaría en 2022 ampliamente los ocho billones de euros y llegaría a poseer cerca del 30% de la deuda pública agregada de la zona euro -y quizás hasta la mitad de los nuevos bonos de la Unión Europea- con un anuncio explícito de reinvertir la totalidad de los intereses y vencimientos sine die.

El nuevo objetivo "simétrico" de inflación justificaría mantener su tipo efectivo en el -0,50% durante varios años más. Si no hay antes otra recesión, estimamos que no será antes de 2024 cuando comience a subir simbólicamente sus tipos, con la intención de devolverlos al 0,00% en 2025

El diagnóstico del BCE parece claro: el actual repunte de la inflación es transitorio y afecta mucho menos a la zona euro que al resto del mundo. El problema estructural de una inflación alejada de su objetivo no tiene visos de corregirse. De forma más velada, deja caer que el futuro mandato del BCE reforzará la necesidad de una política monetaria permanentemente expansiva.

El BCE no volverá a tipos positivos, al menos hasta la segunda parte de la década. Y el régimen de tipos reales muy inferiores a la inflación será permanente. Algo que los inversores deben tener muy presente, ya que eleva las valoraciones de equilibrio de los bonos, las acciones y de los activos inmobiliarios. Y que podría volver a debilitar el euro en 2022, conforme se acerque el momento en el que la Fed comience a subir sus tipos mientras que el BCE sigue instalado en el -0,50%.