La política monetaria puede ser un bello arte o una ciencia funesta. En realidad, depende del resultado. No siempre es fácil hacer una evaluación justa y equilibrada de las acciones de un banquero central, a pesar de tener un objetivo claramente definido y un conjunto de instrumentos.

Su trabajo es especialmente complejo en una zona monetaria tan fragmentada y heterogénea como la propia zona del euro. No obstante, permítanme intentar dar un sentido a los diversos discursos del Banco Central Europeo (BCE) pronunciados en Sintra y sus implicaciones para la senda política.

El BCE se embarcó en un ciclo de subidas de tipos hace sólo doce meses, mientras que el IPC armonizado (IPCA) ya superaba el objetivo del 2% desde julio de 2021 y se situaba por encima del 8% el día de la subida inaugural de tipos.

El BCE se embarcó en un ciclo de subidas de tipos hace sólo doce meses, mientras que el IPC armonizado (IPCA) ya superaba el objetivo del 2% desde julio de 2021

Mi impresión es que las interminables discusiones sobre la naturaleza transitoria de la inflación podrían haber creado un vacío de liderazgo en el Consejo de Gobierno en aquel momento, lo que dio lugar a una reacción muy lenta ante el repunte de los precios.

Las consecuencias para los hogares y las empresas europeas son notables: el coste de la vida medido por el IPCA ha aumentado un 14,5% entre julio de 2021 y mayo de 2023.

Mucho ha cambiado todo desde el Foro del BCE del año pasado. Los economistas han dedicado gran parte de su presupuesto a comprender el nuevo concepto de "inflación subyacente", que ha acabado por introducirse en la función de reacción del BCE, definida a partir de tres factores: las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la fuerza de transmisión de la política monetaria.

De nuevo, la impresión es que la inflación subyacente no sólo está ocupando un lugar central en las decisiones políticas actuales, sino que también está cambiando la mentalidad del Consejo hacia unos tipos de interés más altos.

La inflación subyacente ocupa un lugar central en las decisiones políticas y está cambiando la mentalidad del Consejo hacia tipos más altos

No en vano, la presidenta Lagarde ha rechazado la idea de una "pausa de tipos" en el escenario de referencia del BCE, mientras que el vicepresidente De Guindos ha tenido que admitir que la inflación subyacente podría ser más sólida de lo que se creía.

Los mercados han seguido el ejemplo reevaluando el escenario de tipos de interés mes tras mes. Tras la reunión del BCE de diciembre de 2022, la curva ESTR (euro short-term rate) implicaba un tipo terminal del 3%, frente a una previsión actual del 3,75% para finales de 2023.

Las propias proyecciones macroeconómicas del BCE también se han revisado, me atrevería a decir que de forma drástica: en diciembre de 2021, los expertos del Eurosistema preveían para 2022 y 2023 una inflación media del IPCA del 3,2% y el 1,8%, respectivamente.

Esta cifra se revisó al 8,4% y al 6,3% en la ronda de proyecciones de diciembre de 2022. De ahí la declaración inicial de la presidenta Lagarde en Sintra sobre la naturaleza persistente del proceso de inflación y la inclinación hacia un periodo de endurecimiento monetario más largo de lo previsto inicialmente.

La política monetaria no consiste siempre en recortar o subir los tipos de interés oficiales

En conclusión, la política monetaria no consiste siempre en recortar o subir los tipos de interés oficiales. Los bancos centrales también pueden aplicar un endurecimiento monetario a sus economías manteniendo los tipos de interés sin cambios en niveles restrictivos durante un largo periodo de tiempo.

De este modo, permiten que el impulso de la política económica actúe a través de las distintas etapas y desfases del mecanismo de transmisión. Desde este punto de vista, los recientes comentarios de la presidenta Lagarde sobre "nivel y duración" se hacen eco de la descripción que hizo el presidente Powell en noviembre de 2022 de las distintas etapas de la función de reacción de la FED.

En este sentido, el tipo de interés oficial real debe situarse en terreno positivo cuanto antes, ya que de lo contrario se correría el riesgo de quedar aún más rezagado con respecto a la curva de inflación.

*** Alessandro Tentori, director de inversiones para el sur de Europa en AXA IM