¿Han perdido los bancos centrales el control de la inflación?

En los años 80, la independencia de los bancos centrales encontró su racionalidad en la capacidad de un banco central independiente para luchar contra la inflación rápidamente de manera que este momentum no penalizara el crecimiento.

Hay que decir que los bancos centrales están atrapados en un estricto marco regulatorio que ellos mismos se han encargado de establecer. Para huir de una política monetaria acomodaticia, la hoja de ruta consiste en detener primero las compras de activos antes de cualquier subida de los tipos de interés. Esto da inercia al proceso de toma de decisiones y genera una incapacidad para intervenir con la rapidez necesaria.

Los bancos centrales están atrapados en un estricto marco regulatorio que ellos mismos se han encargado de establecer

El otro aspecto cuestionable de la política monetaria es el hecho de tener en cuenta de forma demasiado sistemática las expectativas y las reacciones de los agentes económicos.

Esto se refleja en el deseo de los bancos centrales de indicar qué es lo que van a hacer en el futuro (forward guidance) para orientar las expectativas con lo que el anuncio de una medida concreta no provoca una ruptura. Janet Yellen lo hizo notablemente después de diciembre de 2015. Este método, sin embargo, reduce drásticamente la capacidad de los bancos centrales para intervenir con agilidad.

Las expectativas de una subida de los tipos de interés en el segundo semestre de 2022 son el núcleo de la actual forward guidance, pero ¿tiene esto sentido si la duración de la inflación es limitada en el tiempo? No se puede descartar que, para ese momento, la segunda parte de 2022, la tasa de inflación haya vuelto a una zona cercana al 2%.

¿Cuál sería entonces el papel de la política monetaria? La política fiscal, que está en el centro del impacto de la demanda que ha creado esta presión inflacionista, habrá tenido un papel más importante en la gestión de la evolución de los precios al consumo.

Además, los bancos centrales no muestran una voluntad inquebrantable de cambiar la trayectoria de la inflación, lo que refleja una incapacidad de decisión. ¿El perfil de la inflación es el de los años 46-48 en los Estados Unidos, cuando la vuelta a la normalidad de la economía tras la guerra y las privaciones dio lugar a una elevada tasa de inflación cercana al 20%? o ¿el periodo actual se parece a los años 70 con una inflación más alta en el tiempo?

La aceleración de la demanda de bienes y el impacto del cambio en la oferta sugieren que el período actual se parece más a los años 46/48 que a los años 70, cuando un verdadero cambio en la oferta resultante de la fuerte subida del precio del petróleo y el cambio en la cláusula de indexación de los salarios a los precios provocaron la persistencia de la inflación.

Los bancos centrales no muestran una voluntad inquebrantable de cambiar la trayectoria de la inflación, lo que refleja una incapacidad de decisión

Sin pronunciarse claramente, los bancos centrales parecen optar por una inflación limitada en el tiempo y sin ningún mecanismo real de persistencia. Porque para que la inflación sea sostenible, se necesita un mecanismo específico que cree persistencia, como la indexación de los años 70. Al no poder escoger, los banqueros centrales no están dispuestos a precipitar los ajustes para no hacer descarrilar la recuperación de la actividad.

Un banco central que suba sus tipos rápida y repentinamente correría el riesgo de penalizar a su propia economía. En efecto, el impacto sobre la oferta resultante del violento aumento de la demanda de bienes se produce en una economía globalizada en la que los procesos de producción están internacionalizados. Dado que todos los países desarrollados experimentan una alta inflación y un impacto sobre la oferta, una política monetaria restrictiva penalizaría a las empresas locales en beneficio de los competidores extranjeros.

Un banco central que suba sus tipos rápida y repentinamente correría el riesgo de penalizar a su propia economía.

Los bancos centrales no pueden jugar a este juego. Sólo pueden intervenir de forma coordinada para tener un marco global coherente que no perjudique ni desequilibre el impulso del crecimiento. Lo que se espera de las reuniones de los bancos centrales de esta semana es una serie de medidas coherentes de banco central a banco central para evitar cualquier desequilibrio. Esta coordinación ya ha existido en el pasado en tiempos de crisis para proporcionar la liquidez necesaria. En general, ha sido eficaz.

Hoy, sin embargo, el reto ya no está en la liquidez de los mercados financieros, sino en la capacidad de las economías para evitar una tasa de inflación demasiado alta. Es más complejo porque cada economía reacciona de forma diferente en función de sus propias estructuras económicas, especialmente en el mercado laboral.

En este episodio inflacionista en los países desarrollados, parece que los bancos centrales están postergando el mensaje que deben enviar a los actores de la economía. Incapaces de intervenir repentinamente y, por tanto, fuera de su mandato sobre la estabilidad de los precios, tardan en definir claramente su estrategia. Powell pasó así de un discurso sobre una tasa de inflación transitoria a otro en el que ya no lo sería.

Esto tranquilizó a los inversores, pero no tranquiliza la capacidad de los banqueros centrales para analizar y hacer frente a esta aceleración de la inflación. Si piensan que la inflación se acerca a la de los años 1946/1948, hay que decirlo claramente. Si no es así, tenemos derecho a esperar una actuación concreta de las autoridades monetarias.

De hecho, el verdadero riesgo es que los bancos centrales hayan perdido el control.

*** Philippe Waechter es director de investigación económica de Ostrum AM (Natixis)