Los futuros ya cotizan que la Reserva Federal se acercará al 4,00% en 2023 y el BCE al 2,25% (275 puntos básicos más que ahora), mientras van drenando parte de la liquidez inyectada en las sucesivas rondas de Expansión Cuantitativa. El resto de mercados financieros están aplicando una lógica aplastante: se disparan las rentabilidades de la deuda pública, los diferenciales del crédito corporativo y las primas de riesgo de la periferia de la zona euro y de los países emergentes, y se desploman las bolsas.

¿Qué están descontando las cotizaciones? Varía según los activos pero, con carácter general, son consistentes con una recesión breve y poco profunda, o con una probabilidad de más del 50% de una crisis más grave.

Que la relación Precio/Beneficios (PER) de las acciones europeas haya pasado de 15,8 en diciembre a 12,6 ahora vendría a indicar una caída del 5%-10% de los resultados de las empresas no energéticas en un año, frente al aumento del 6% que prevén los analistas. Hay otra parte, sobre todo del hundimiento de las tecnológicas, que se debe a los mayores tipos a largo plazo que deprime los múltiplos.

Hay razones de peso para pensar que los bancos centrales levantarán el pie del freno antes de provocar la recesión

Los bonos corporativos ofrecen un diagnóstico aún más negativo. Por ejemplo, el segmento con grado de inversión en Europa, sin apenas quiebras en la última década, ha visto duplicar el diferencial medio desde octubre hasta 180 puntos básicos.

Esto descuenta que al menos una de cada 10 compañías con rating BBB- o superior reestructurará su deuda en los próximos cinco años, más del doble que la peor racha de la historia. A pesar de que las empresas (y los gobiernos) hayan aprovechado la era de intereses bajos para refinanciarse a plazos largos y cupón fijo, reduciendo notablemente su sensibilidad al alza de tipos.

Hay varios motivos por los que es probable que los bancos centrales acaben aplicando políticas menos restrictivas que las que cotizan las curvas de tipos, reduciendo el riesgo de una recesión. El primero es que las causas de más de tres cuartas partes del aumento de la inflación interanual escapan totalmente a su control.

¿Qué pueden hacer la Fed o el BCE para terminar la guerra en Ucrania?

¿Qué pueden hacer la Fed o el BCE para terminar la guerra en Ucrania, aumentar la producción de petróleo y gas o para resolver los problemas en las cadenas de suministro? ¿Y por qué desatar una crisis que eleve el paro y enfríe el consumo si a duras penas han vuelto a los niveles pre-Covid?

Pero el argumento más potente es que, para cuando hayan alcanzado unos tipos neutrales (Fed cerca del 3% y BCE sobre el 1%) en el primer trimestre de 2023, la inflación estará probablemente en una clara senda descendente y el crecimiento económico estará volviendo a su lánguido potencial inferior al 2% al disiparse los impulsos de la reapertura y de la expansión fiscal.

Dejarán de ser tan necesarios tipos más altos cuando además la reducción de sus balances tendrá un efecto asimilable a varios cuartillos adicionales, y el endurecimiento de las condiciones agregadas de financiación estará lastrando la recuperación.

Otro aspecto crucial que los mercados parecen estar olvidando es que siguen vigentes los factores desinflacionistas estructurales de las últimas décadas. ¿Se han revertido acaso las innovaciones tecnológicas, la globalización y el giro de la actividad de las manufacturas a los servicios que permiten a las empresas arbitrar los factores productivos y que restan poder de negociación salarial a los trabajadores?

Por esto, en cuanto queden atrás los desequilibrios oferta-demanda tras la pandemia, agudizados por los cuellos de botella logísticos, y la comparación interanual de los precios de las materias primas se modere, la inflación descenderá abruptamente facilitando la tarea de las autoridades monetarias.  

Por último, hay una consideración algo cínica pero igualmente válida. Los gobiernos están muy endeudados, y una subida explosiva de los tipos generaría una dinámica insostenible de mayores intereses, austeridad fiscal y descontento social.

Los bancos centrales no dejan de ser agencias públicas con cargos de designación política. ¿De verdad creen que van a desatar otra crisis de deuda? Por esto el escenario más factible es que estén acelerando la vuelta a la neutralidad este año pero que en 2023 veamos que se paran o espacian las subidas de tipos sin que sean estas las que provoquen una recesión.

Es cierto que la economía mundial y las políticas monetarias se adentran en territorios inexplorados, y que vivimos tiempos de máxima incertidumbre. Sin embargo, aquellos que crean que la Fed y el BCE tendrán la clarividencia de levantar el pie del freno el año que viene y que no subirán sus tipos ciegamente hasta el nivel descontado por los mercados, deberían aprovechar los desplomes recientes para invertir en renta fija, preferiblemente en bonos corporativos de alta calidad. Ha llegado el momento tan largamente esperado para poner a trabajar la liquidez.

*** Roberto Scholtes, Director de Estrategia de UBS en España.